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原油产业链:风起于青萍之末
作者:远大期货 来源:远大国际期货 日期:2018-10-25

香港远大国际期货官网报道:

  欧洲股市也全线大跌:欧洲斯托克600指数跌1%;意大利FTSE MIB指数跌2%;德国DAX指数跌幅扩大至1.9%,法国CAC40指数跌1.4%,英国富时100指数跌0.8%。

  三季度,全球原油市场继续去库存,原油库存向成品油转移。EIA月报显示,三季度去库39万桶/日,OPEC月报则显示去库存49万桶/日。而IEA月报显示2018年Q3石油库存(原油+成品油)添加50万桶/日。近半年来,全球原油库存不断在从原油端向成品端转移,形成目前原油库存下降,成品油库存累积,全体石油库存上行的场合排场。 供应方面,三季度OPEC减产不达预期,四时度还将受残剩产能不足的影响,但沙特具有被动减产的不确定性。俄罗斯减产略超预期,估计还有必然的减产空间。美国Permian主产区新增管道Sunrise II顿时投入利用,产销价差收窄有可能激发减产潜力。 需求方面,近期机构下调原油需求其实凡是是后视镜视角,从汗青走势来看,需求增速范畴处于一般区间(120-180万桶/日)时,对油价不会发生较着的单边行情,油价仍是遭到全体供需变更以及库存的影响。而一旦原油需求增速呈现极端环境(低于100万桶/日,或高于200万桶/日),供应无法完全婚配时,会呈现疯狂的单边行情。 伊朗问题:美国对伊朗能源、航运、金融等行业的制裁将于11月5日生效,虽然特朗普具有有宽免的可能性,可是从对航运金融安全的制裁、炼厂本身原料采购风险的角度考虑,从伊朗不变采办原油的难度和风险在扩大,我们倾向于认为伊朗的出口量还会趋向性下滑,初步估计在考虑特朗普宽免的环境下,还将有30-50万桶/日的下滑。 三季度油价冲破80,这此中少不了伊朗事务的炒作。若是说此次冲破是是对伊朗事务的捕风捉影,那么11月5日制裁真正生效时,才是大风起的时候,4季度我们仍然认为油价有比力大的上行风险。 一、行情回首 三季度,国际原油市场的有:OPEC+减产、中美商业战、中国补库存和伊朗出口大幅下滑,决定了油价先抑后扬的走势。最终Brent冲破80美元/桶,最高达86.74美元/桶,为4年来初次。三季度也有特朗普中期选举企图压低油价、美国飓风等事务的扰动,但特朗普喊话节制油价没有带来本色性的供应变更,以及本年飓风影响力微弱,只是短期事务。 7月至8月中旬:OPEC减产被证明,油价下行。6月份OPEC+举行会议,考虑到美国制裁伊朗、以及委内瑞拉产量大幅下滑,OPEC+决定减产,以实现减产施行率至100%。虽然在会议竣事后,市场以暴涨反映减产量或不及预期,但到了7月和8月中旬,OPEC月报显示趋向性减产时,市场供需确实遭到必然的冲击,表示为OPEC减产后挤压了北海市场,形成Brent以至呈现一段时间的contango布局,现货市场疲弱。 8月中旬至9月底:中国补库存,伊朗受制裁的影响闪现。二季度中国受消费税影响,利润下滑,开工率降至低位,进口量下滑。进入三季度,全体利润有所改善,主营去库接近尾声,地炼成心用掉配额以申请2019年配额,因而三季度中国需求激增。同时自5月8日美国颁布发表退出JCPOA以来,美国的联盟国在不竭退出伊朗的商业,此中韩国和法国完全退出、日本和印度自伊朗的进口量也根基削减50%以上。所以自5月份起头伊朗的出口量趋向性下滑近100万桶/日,同时伊朗产量下滑45万桶/日。美国制裁伊朗是本年国际原油市场的环节性事务,在11月5日之前,若是特朗普没有宽免伊朗原油的进口国,届时伊朗出口降为零,将进一步加剧供需严重的场合排场。 除了单边迸发的上涨行情,全球原油市场的布局性矛盾加深,东强西弱特征较着,且无望持续。东部市场供需严重,导致溢价较高,DME Oman原油在9月底以至呈现逼仓现象,次要缘由在于:(1)美国制裁伊朗,联盟国削减自伊朗进口,形成伊朗产量和出口下滑,供应收缩;(2)中美商业战,中国寻找替代油源,适逢三季度中国集中补库存,形成严重的场合排场。而西方市场来看,供需相对疲弱,表示为:(1)代表美国订价的WTI相对Brent/Dubai的贴水幅度加大。(2)美国产销区、产区相对库欣贴水严峻扭曲,此中Permian产区因8月底Sunrise II注油测试,导致Cushing-Midland价差临时有所收敛。别的加拿大和美国北部Bakken产区的油价相对库欣的贴水已达到近几年低位。 二、供需均衡表:去库存款式未改,成品油压力闪现 按照三大机构的均衡表,目前的原油市场正在发生以下变化:(1)三季度由于OPEC+减产,供应大幅增加115——130万桶/日,但从炼厂开工率的角度,需求也不弱,环比需求也有115-130万桶/日的增量;(2)原油端持续去库存,成品油端库存压力扩大,三季度库存累积速度加速;(3)因油价冲破80美元/桶,且上涨过快,炼油利润遭到挤压,各机构对需求进行下调。 2.1 三季度供应增速加速 2018年Q3,全球原油市场供需大幅增加,增幅在115-130万桶/日。供应增量次要来自于OPEC、俄罗斯和美国。 OPEC:减产不及预期,伊朗产量起头下滑。为了应对委内瑞拉快速下滑的原油产量、伊朗制裁后的供应收缩,6月21、22日,OPEC+会议上暗示会减产100万桶/日,以求减产施行率回归至100%。从现实减产环境来看,9月份OPEC产量3278万桶/日,相对5月减产74万桶/日,此中沙特、伊拉克、阿联酋和科威特别离减产49、18、18和8万桶/日,合计93万桶/日。伊朗在美国退出伊核和谈之后,产量下滑40万桶/日,委内瑞拉产量继续下滑。目前的减产施行率仍然高于100%。 俄罗斯:产量立异高,有必然减产潜力。9月俄罗斯产量达到1136万桶/日,是苏联解体以来的最高程度,相对6月OPEC+会议之前减产39万桶/日(会议中暗示大约会减产23-25万桶/日)。三季度平均产量为1126万桶/日,环比增26万桶/日。近几年油价暴跌期间,俄罗斯卢布大幅贬值,抵消了油价下跌带来的负面影响,因而比拟OPEC国度,俄罗斯的经济环境仍是很健康的,官方暗示2019年将有可能添加20-30万桶/日。 表1 俄罗斯次要油企原油产量 美国:三季度走势相对平稳,四时度或有减产压力,但可否无效外溢至全球仍存疑。美国原油产量自6月份起头,不断在1090万桶/日的程度处于持平的形态,可是9月底,最高触及1110万桶/日。根基上合适我们对美国原油产量走平的判断,此次要是因为主产区Permian由于管道瓶颈的问题,导致原油无法成功外输,Permian油持久处于深贴水,并挤压了产油商的利润空间。 值得留意的是,2018年11月1日,Sunrise II管道投入利用。该管道起始于Midland,至德州的Colorado市,并向威厅托瀑布延长,运力50万桶/日,该管道8月起头注油测试,目前为止,Cushing-Midland的价差已大幅收窄至5美元/桶。除了Permian的管道瓶颈,北部主产区Bakken和加拿大的原油南下运输至库欣也呈现了严峻的瓶颈问题,加拿大wcs相对库欣贴水高达50美元/桶。 2.2 全球开工率高位,利润全面下滑 三季度是全球炼厂开工的旺季,从环比上看,三季度增量180万桶/日,这也是全球在三季度去库存的主要缘由。 从9月份起头,全球部门地域的炼油利润变得不太乐观。起首是西北欧地域,简单炼厂的利润转为负值,复杂炼厂的利润减半。美国炼厂其次,利润处于近几年的低位,但好在美国本身原油价钱相对国际价钱贴水,比西北欧环境稍好。亚洲利润虽有下滑,但总体环境好于欧美。 2.3 全球原油继续去库存 三季度,全球原油市场继续去库存。按照EIA月报显示,三季度去库39万桶/日,OPEC月报则显示去库存49万桶/日。而IEA月报显示2018年Q3累库存50万桶/日。 阐发三大机构的数据差别,其统计内容有所差别,EIA统计全球液体燃料(Crude +NGL),OPEC次要统计crude需求,IEA的月报中,需求是从石油产出品(LPG Ethane,Naphtha,Motor Gasoline,Jet and Kerosene等等)的角度去统计,因而IEA考虑的是原油和成品油全体的石油库存。 也就是说近半年来,全球原油库存不断在从原油端向成品端转移,形成目前原油库存下降,成品油库存累积,全体石油库存上行的场合排场。按照IEA发布的OECD石油库存,8月OECD石油库存增1570万桶,至2.854亿桶,估计2018年Q3累库存4300万桶次要来自于炼油产物和LPG库存的添加。8月OECD原油库存降2070万桶,至1.0559亿桶,进一步偏离5年均值程度,较5年均值低2904万桶;成品油增3880万桶,至1.463亿桶,成品油库具有向5年均值收敛,较5年均值低1914万桶。 2.4 涨幅过快,需求担心渐起 跟着油价上涨至80美元/桶以上,各机构对原油需求的担心渐起。从本年各机构月报中能够看出,跟着油价上涨,对全球石油需求增速的预估在逐渐转为灰心,目前三大机构(EIA\IEA\OPEC)别离预估2018年需求增速为152、128和154万桶/日,而本年最乐观的估量是180、150和165万桶/日。同样,对2019年原油需求的预估,也有进行较着下调。 三、四时度主要变量 四时度原油市场上的焦点变量有: (1)11月5日大限已到,伊朗出口能否降为0,美国能否对部门国度进行宽免? (2)OPEC+对于伊朗可能性的供应中缀,能否会选择继续减产? (3)高油价对需求的负反馈在四时度能否曾经成立? 3.1 伊朗: 大限已到 按照5月8日特朗普退出伊核和谈的相关条目,11月4日是美国给伊朗石油、航运、金融等行业缓冲期的最初一天。到11月5日,美国将对以上几个行业进行全面制裁,同时要求伊朗原油的进口国在此日之前,将伊朗原油凝析油进口量降至零。目前来看这几个行业曾经有收紧的迹象:(1)美国曾经在与比利时的Swift总部构和,要求将伊朗的银行解除在外;(2)伊朗部门的油轮也转为浮仓利用,部门油轮以至封闭了AIS系统,临时逃避监管;(3)一些出货的船只曾经找不到安全机构供给质保等等。 具体来看,美国制裁伊朗对原油出口的影响,如下表,1-6月伊朗平均出口量为246.9万桶/日,随后持续快速下降,9月份伊朗的原油出口量163.6万桶/日,下滑83.3万桶/日。 对于将来伊朗石油出口的走势,不确定性在于特朗普迫于中期选举压力,能否成心通过宽免部门进口国,来降低伊朗事务对全体原油市场供需的影响。 下表是彭博拾掇的各次要进口国对伊朗原油进口的亮相,总的来看,(1)列国当局的立场可能不同较大,可是从炼厂的角度出发,根基上都是以风险规避优先,来应对伊朗事务。(2)印度和日本宽免的可能性比力大,但本身会如印度之前所说的,本身先将进口量削减50%,再请求宽免。若是扩大考虑,韩国、法国等也在考虑范畴内。 别的我们看到路透上11月的船期,目前仅有9船装载,此中大部门运往中国,还有可能还有一船是运往印度的。 所以总体来说,特朗普具有有宽免的可能性,可是从对航运金融安全的制裁、炼厂本身原料采购风险的角度考虑,从伊朗不变采办原油的难度和风险在扩大,我们倾向于认为伊朗的出口量还会趋向性下滑,初步估计在考虑特朗普宽免的环境下,可能还将有30-50万桶/日的下滑。 3.2 特朗普施压沙特能否无效? 面临伊朗可能性的供应中缀,目前有减产潜力的国度次要靠沙特和俄罗斯。然而6月和9月两次OPEC+会议中,都没给出明白的减产决议,而且从会后来看,减产幅度也不达预期。导致会议竣事之后,市场都以油价大幅上涨来作出回应。虽然特朗普多次喊话,要求沙特和俄罗斯减产,以至放出沙特将减产200万桶/日的烟雾弹,可是沙特和俄罗斯的表示甚为淡定。 四时度沙特的减产幅度,取决于:(1)OPEC的残剩产能。其实OPEC减产不达预期,仍是与前期演讲中屡次提到的残剩产能不足相关系。我们不断比力承认EIA对OPEC残剩产能的结论:油价下跌之后,由于缺乏持久本钱收入来添加新油田项目和维护减产前的旧油田设备,OPEC的残剩产能比力无限。从EIA最新演讲指出,目前OPEC的残剩产能低于140万桶/日,是2016年12月以来的最低程度。(2)沙特与美国在华盛顿邮报遇害一案上的博弈。美国与沙特之间有太多的经济、军事好处的绑缚,不大会呈现美国制裁沙特,沙特策动石油禁运等事务,不外若是构和适当,沙特应允减产也是有可能的。 3.3 高油价对需求的负反馈在四时度能否曾经成立? 此担心发源于近期的一系列事务:三大机构下调石油需求;9月全球汽车销量暴跌;近期汽油裂解价差降至近几年的汗青低位。 机构对原油需求的预测凡是是后视镜视角,在油价上涨之后倾向于下调需求,油价下跌之后倾向于上调需求,次要是基于需求价钱弹性的角度,当然也会分析全球经济进行考量。其实,比拟较高油价带来的消费抑止,更需要关心宏观经济对原油消费在某个时点断崖式/上冲式的影响力。 下图统计了1993年以来的全球石油需求,从图中能够看出需求增速范畴处于一般区间(120-180万桶/日)时,对油价不会发生较着的单边行情,油价仍是遭到全体供需变更以及库存的影响。而一旦原油需求增速呈现极端环境(低于100万桶/日,或高于200万桶/日),供应无法完全婚配时,会呈现疯狂的单边行情。原油需求增速呈现极端变更时,凡是是宏观层面呈现大风险,如1998年的亚洲金融危机,2008年的美国次贷危机,全球原油需求降到冰点,油价暴跌。 油价上涨过程中,对全球通胀和加息周期的影响更需要关心。油价上涨,会显著影响CPI, 推高全球通胀程度。研究表白,70美元以上的油价,每上涨10%,将别离提拔美国、欧元区、中国和日本的CPI约0.49、0.26、0.26和0.2个百分点。同时由于通胀与货泉政策、利率慎密相关,进而对所有资产的订价发生影响,油价上涨过快,会加速美国加息的节拍,国债收益率上升。全球资产成本偏贵的环境下,凡是会带来流动性收缩,全体经济下行,加大危机概率。 对四时度炼厂开工率的判断,在考虑新减产能的根本上,也需要分析目前的裂解利润,以分析考虑10月份检修炼厂重启的进度。将来几年将迎来炼厂产能投放的高峰期,据Energy Aspect统计,2018年新增CDU产能119万桶/日,2019年新增CDU产能234万桶/日,相对前两年均有较着的增幅。2018年4季度,全球将投产67.8万桶/日新增炼能。此中具有40万桶/日炼能的中国恒力炼化曾经自6月底起头进口原油,起头投产前的备库勾当。恒力炼化在本年获得500万吨的进口答应量。别的从炼厂的检修进度来看,在9月、10月份炼厂集中检修之后,11月和12月又会进入炼厂投放量的旺季,季度环比的炼厂加工量约在51万桶/日。 四、小结:风起于青萍之末 在三季度仍然维持约40万桶/日去库存的根本上,我们在第四部门指出了四时度可能影响供需的焦点变量。此中最最焦点的其实仍是美国制裁伊朗的问题。由于近几个月确实看到了伊朗出口和产量的下滑。虽然特朗普具有有宽免的可能性,可是从对航运金融安全的制裁、炼厂本身原料采购风险的角度考虑,从伊朗不变采办原油的难度和风险在扩大,我们倾向于认为伊朗的出口量还会趋向性下滑。 若是说三季度油价冲破80美元/桶这个主要关口,是对伊朗事务的捕风捉影,那么11月5日制裁真正生效时,才是大风起的时候,4季度我们仍然认为油价有比力大的上行风险。